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嘉兴在线新闻网     2018-02-24 12:04     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖

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  摘要:银行业就像一个硕大无朋的分级的债权投资基金,把所“募集”的资金以债权形式投向企业。由于魔鬼细节的作用,财务利息的刚性,银行的利润变化会迟于企业的利润变化。

  本文作者为国信证券银行业首席分析师王剑,原文标题《【图说】银行股投资的魔鬼细节:一个巨大的债权分级基金!》

  这是一篇有点开脑洞的方法论文章,想法还不尽成熟。注意,不是证券研究报告,不构成任何投资建议,请勿轻易用于实战(土豪随意)。据此入市,责任自负。

  本文是本公众号开篇之作《只用一个指标预测银行股涨跌》(2015年6月7日)的手绘版。该文指出,周期股的根本逻辑永远是周期,金融股也是周期股,也不例外。

  一、建立框架

  我们先把银行放到宏观经济中去。企业经营需要资本,一部分是股东出的本钱,另一部分来自债务融资。在我国,银行是债务融资的主要提供方,以信贷为主。可以简单地把企业理解为,股东出劣后级资金,银行出优先级资金,只获取相对固定的利率回报,做生意的剩余回报(利润)都归股东。

  然后,银行的钱也来自两部分:银行的股东,和银行的债权人(存款人为主)。债权人也收取相对固定的利率回报,银行的剩余回报(利润)归银行股东。

  

  因此,这里有两层财务杠杆。银行放贷,是给经济活动提供优先级资金。而银行股东,则为银行提供劣后级资金。换言之,银行股东持有的银行股权,是经济体的“优先级资金的劣后级资金”。但值得注意的是,企业的财务杠杆终归是有限的,但银行的财务杠杆特别高(银行自身的优先/劣后比例特别高)。

  明白了这一点后,接着我们来看企业的利润表:

  收入 – 成本 – 费用 – 税=利润

  如果把经济体中所有企业全“合并报表”,那么某企业的成本及部分费用就是其原材料和服务供应商的收入,那么上式中就没有成本了。公式变为:

  收入 – 费用 – 税=利润

  而银行收取的净利息(利息收入减利息支出),以及其他少量手续费收入,就包括在上式的“费用”中,为财务费用。这一块财务费用构成了银行的主要收入。

  注意,企业的收入减费用才是税前利润,而费用中又包括财务费用(付给银行的净利息)。记住这一细节,后文我们会发现,这一细节是理解银行利润在经济周期中位置的关键,我们暂称之为“魔鬼细节”。

  二、计算价值

  现在开始计算银行股的价值。

  沿用上文的比喻,银行业就是一个硕大无朋的分级的债权投资基金,把所“募集”的资金以债权形式投向企业,而银行股东就是这个债权投资基金的劣后级份额持有人(存款人等则是优先级份额持有人),而且这一分级基金的优先/劣后比例高得吓人。研究银行股价值,本质就是研究这个分级基金的劣后级份额的价值。

  任何企业(包括银行)的价值,都是它未来所产生的现金流的折现。那么,整间银行的价值,首先是来自它从经济中赚取的债权投资净收益的折现。然后,再从这价值中减去优先级份额(银行的债权人持有)的价值(也是他们的未来现金流的折现),剩余的就是劣后级份额(银行股东持有)的价值。

  也就是说,银行股价值,是两笔债权(固定收益资产)的价值之差。

  

  当然,也可以直接预测出来银行股东获取的收益,再通过现金流折现算出股东价值(可以称为直接法),但小伙伴们还为估值方法争论不休(后面我们会深入讨论)。但是,债权(固定收益资产)的未来现金流终归容易预测一些,因此用上述相减的算法(可以称为间接法),操作上好像更靠谱。

  我们分别分析银行整体价值、银行债权人价值两部分:

  (1)银行整体价值:是银行未来赚取的债权投资净收益的折现。未来能赚多少,取决于资产规模、息差、不良损失等因素,归根结底是取决于宏观经济和企业经营。折现率则主要取决于货币政策、市场的风险溢价等。我们在下一节再分析银行收入。

  (2)银行债权人价值:银行债权人以存款人为主,存款人获取相对固定的利息。当市场利率上升时,折现率上升,但由于存款人的利息变化小于折现率的变化,那么存款人持有的存款的公允价值其实是下降的,股东价值上升(银行股东揩了存款人的油)。所以,我们能看到,存款基础最好的银行(也就是存款利率最低的银行),其股价在市场利率上行的2017年涨幅最猛(对于这个结论我一点不难过,反正我没什么存款)。

  因此,为了测算银行股价值,要跟踪上述两笔债权投资(银行对经济的债权投资,银行债权人对银行的债权投资)的未来收益,同时也跟踪折现率变化,最终得出银行股价值。

  三、周期之中

  建完框架之后,我们再来看,在经济周期波动中,企业利润、银行利润会如何变化。我们观察经济周期的两个阶段:

  a:从繁荣的顶部下行;

  b:从萧条的底部回升。

  

  a:从繁荣的顶部下行:

  在a阶段的前面一段时间,即顶部之前,产销两旺,企业纷纷加大负债,加大生产。经济进入下行期后,产品不那么好卖了,收入增长慢下来,甚至负增长。但此时,魔鬼细节开始发挥:由于企业向银行付的利息是刚性的(是优先级),他们还是要按时还本付息,然后付完利息后,留给企业股东的利润更少了,甚至亏损了。所以这个时候,我们会看到银行的收入还是在正常增长,与凄惨的企业利润走势不同。这就是银行利润与企业利润的一次偏离。

  随着经济继续下行,到了a阶段的后半段,企业经营进一步恶化,连正常支付银行利息都成问题了。有些财务状况还不错的企业,则开始收缩产能,还掉了一些贷款,有些倒霉的企业则开始被银行追债。这时,银行这边就体现为不良开始暴露,信贷增长乏力,收入增速下降甚至负增长。但由于银行还是要按约定给他们的债权人(存款人为主)支付利息,这也是刚性的(是优先级),哪怕不良损失也只能银行股东自己承担,因此留给银行股东的利润也出现了较大的下滑。但体现在银行报表时,会比企业利润变化要晚。

  b:从萧条的底部回升:

  在经济萧条的底部附近,绝望的企业家们陆续关掉了产能(有些则是还不了债务,被债权人清算了),供给收缩,供需对比开始逐渐趋于均衡,商品价格回升。如果这时外加一点意外的因素导致需求回升的话(比如海外需求回暖),则会表现得更明显。

  看到复苏的苗头时,谨慎的企业家们可能不会立马申请大笔贷款增加产能,而是一边加足马力生产,一边再观察观察,或者少量增加产能。这时,企业收入明显增加,魔鬼细节又起作用了,由于信贷余额已不多,因此支付掉不多的利息之后,大部分成为了企业股东的利润(劣后级的优势)。此时,就能看到,企业利润快速好转,银行收入则好转得慢一点。这时,又一次出现银行与企业利润情况的偏离。

  而后,b阶段的中后期,企业家信心不断回升,开始积极申请银行贷款,用来增加产能。此时开始,银行资产规模扩大,然后就开始享受收入更明显的增长了。

  每个经济周期的起落,这些事情都在发生……

  四、实证检验

  最后,我们来实证检验。近几年的工业企业利润总额的增长率,以及银行业金融机构的税后利润的增长率(假设税率不变,因此利润总额和税后利润的增长率可放在一起比较。数据来源:WIND)。

  2008年,经济下行,工业企业盈利增速快速回落,银行业盈利增速则次年才明显回落(这时企业盈利增速已稳中回升)。2010年和2016年经济复苏,则是相反,工业企业盈利增速反弹,显着超出银行的盈利增速反弹。

  

  以上描述的是银行和企业的利润情况,由于魔鬼细节的作用,财务利息的刚性,银行的利润变化会迟于企业的利润变化。但由于股价是反映了未来,股价是由最先知先觉的一小撮人先拉动的,因此,股价的变化比上述利润变化还要更提前一点,看到利润变化再行动肯定是迟了。

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来源:嘉兴在线—嘉兴日报    编辑:    责任编辑:
 
 
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